激活人民币
- 《财新周刊》2015年第32期
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出版日期
2015-08-17
时隔十年，人民币汇率形成机制改革再次迈出关键一步。
8月11日9点13分，央行授权中国外汇交易中心公布的美元对人民币中间价为6.2298元，较前一日下调1136个基点，贬值1.86%；较前一日收盘价6.2097元贬值200个基点。市场一片哗然，惊问“人民币怎么了？”
12分钟后，央行发布声明称，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价，核心是“做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率”。
这意味着，中间价大幅贬值不仅仅是简单的汇率走势变化，而是2005年7月21日“汇改”以来人民币汇率形成机制改革最重要的里程碑，人民币告别固定汇率体制后最难突破的节点——中间价形成机制——终于取得进展，堪称“新汇改”。
央行在8月11日的答记者问中称，当前中国外汇市场健康发展，金融机构自主定价和风险管理能力增强，人民币汇率预期分化，完善人民币汇率中间价报价的条件趋于成熟，并解释8月11日中间价接近2%的贬值幅度，是“中间价与市场汇率的点差得到一次性校正”。
寥寥千字，并未解答市场的所有疑惑，一时间，关于新汇改政策出台时机选择和动机的揣测纷纷。8月13日央行召开吹风会之前，外界分析多指向两个考量因素，出口下滑和人民币加入特别提款权（SDR）。
中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在央行吹风会上一一回应，“所谓人民币要贬值10%以刺激出口，还说这是官方意图，完全是无稽之谈”。
他强调，这次人民币对美元中间价报价机制的调整，使整个汇率形成机制更加市场化。一个市场化的机制更有利于长期稳定。僵化、固定的汇率不适合中国国情的，也是不可持续的，有弹性的汇率是经济发展的稳定器，也是国际收支的稳定器。
外界非常关注央行为何选择当前的时间窗口，对此，央行行长助理张晓慧从国内和国际两方面来解释。从国内看，与7月货币信贷数据意外跳升有关。在货币增长的传统小月，7月M2比6月跳升1.5个百分点，一段时间流动性的宽松促进货币信贷的偏快增长，从而影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来一定的贬值压力。从国际来看，人民币相对其他货币更为坚挺，与美联储将收紧政策的预期有一定关系。从保持人民币有效汇率相对平稳的角度看，人民币兑美元汇率也有一定的贬值要求。
贬值开启后，市场最关心的是人民币兑美元会贬值多大幅度？市场力量能在多大程度上决定中间价的形成？央行在什么情况下会干预、如何干预？
8月11日至13日的三个交易日，人民币兑美元汇率中间价的贬值幅度逐日收窄，分别是1136个基点（1.86%）、1008个基点（1.6%）、704个基点（1.1%）。8月13日收盘，人民币对美元报6.3983，仅跌0.19%。收盘价已高于当天中间价6.4010，为去年11月来首次。8月14日，人民币兑美元中间价结束连续三天的贬值，报6.3975，较上日中间价升值35个基点，较上日收盘价升15个基点；14日尾盘调涨近百点，收盘报6.3918，升值0.11%。四个交易日累计，人民币贬值约2.93%。
央行答记者问和吹风会持续传递出人民币不会大幅贬值的信号。张晓慧更是明确称，根据市场调查和分析师的普遍估计，中间价与市场价的偏差大约累积了3%左右。8月11日中间价基础报价完善以来，人民币经过两天的调整，逐渐向市场化水平回归，“3%左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前偏差校正应该说已经基本完成”。
在市场人士看来，这意味着贬值3%左右可能是央行的心理价位。一位接近央行人士亦分析称，这个价位其他国家都能接受，不至于引发竞争性贬值。
市场人士对后市判断仍有分歧。乐观者认为，经过央行与市场的充分沟通，市场会比较容易稳定下来；悲观者则认为，目前市场对人民币的贬值预期比官方表述得更强，如果人为稳定，恐怕得考虑愿意付出多大代价。
也许市场化的定价机制未必能够在短期内一步到位，但期待已久的中间价形成机制改革终于迈步，正如美国经济学家考恩（Tyler Cowen）接受财新记者采访时所言，“绝大多数明智的人都认为中国央行正在做正确的事情。”值此关键时期，若能尽快稳定市场预期，减少恐慌，改革冲关的胜算更大，若汇率波动太大，央行可能被迫重拾干预。短期内需密切关注资本流出以及企业、金融机构的风险敞口。
意外而应然之举
8月11新汇改消息一出，市场大呼意外。在此之前，虽然人民币离岸市场和在岸远期市场都有明显的贬值压力，但人民币兑美元汇率中间价近三个月几乎成一条横线。
7月中旬，国务院出台七大措施提振外贸，提出完善人民币汇率市场化形成机制，扩大人民币汇率双向浮动区间。此前市场上较强的预期是，人民币对美元汇率的浮动区间从目前的中间价上下2%扩大至3%。
过去几年的汇率改革一直围绕逐步扩大人民币对美元的日波幅推进，从最初的中间价上下浮动区间3‰逐步扩大至2%。不过，市场人士和研究者都认为，当前汇率改革的“七寸”在中间价的定价权。
彼得森国际经济研究所高级研究员拉迪（Nick Lardy）认为，单独扩大波幅改变不了什么。如果中国央行继续旧的政策，自己设定中间价而不考虑上日收盘汇率，扩大波幅的影响可以忽略。
中国金融40人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司前司长管涛认为，现在的2%日波幅是够用的，而且波幅继续扩大至3%，还会有问题。根据中国1996年就接受的IMF第八条款，如果境内两个汇率的价差超过2%，属于双重汇率安排，违反第八条款，违反经常项目可兑换的要求。
所谓汇率中间价，是中国外汇交易中心每天在银行间外汇市场开盘前发布的一个参考汇价。目前的中间价定价机制形成于2006年。2005年7月汇改时，对中间价的政策表述是，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。
2006年1月4日，央行在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式，同时保留撮合方式。人民币兑美元汇率中间价的形成方式成为，中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价。
这是国际上常见的市场定价方式。理论上，汇率中间价应当是一个市场价格，即每天的开盘价应接近上一日的收盘价，市场价格应该具有连续性。官方也曾屡次表示中间价的定价以市场供求为基础，参考上一日收盘价。但市场的普遍感受是，“从过去十年实际操作来看，中间价更像是一个官方汇率，经常前一天收盘贬了2%，第二天中间价又升回来”。
尤其是2011年四季度以来，随着中国经常项目和资本项目顺差下降，外汇市场上长期供大于求的局面逐步逆转，央行管理汇率的方式从之前的大量购汇为主，转向以干预中间价为主。
中国社科院全球宏观经济研究室主任张斌此前撰文指出，规定每个交易日人民币外汇中间价的做法难以持续。这个机制本身存在显著缺陷。与此前量价匹配的人民币汇率管理方式相比，近期央行以中间价格干预为主、数量干预为辅的人民币汇率管理方式很容易产生量价不匹配。
其结果是，外汇市场即期交易价格与中间价屡屡显著背离。2012年年末，曾出现过人民币兑美元汇率连续十多日“涨停”（升值幅度触及日内波动上限），汇率中间价却纹丝不动的奇景。光大证券首席经济学家徐高指出，从这样的走势来看，汇率中间价并不完全由市场力量所决定，而更多由央行所把控。因此，汇率中间价在过去更多被视为央行汇率政策的信号，其变化对市场情绪的影响力很大。
央行内部人士亦坦承，此前汇率中间价的确有时会有一些政府意图的修正。央行适当地调控中间价，可以根据经济形势、外汇需求影响升值或贬值幅度，避免对实体经济尤其是外贸企业的过大冲击。
3月以来，收盘价与中间价的背离再度扩大，即期市场收盘价一直在6.21附近，而中间价从6.15-6.16一路升至6.11附近。央行在答记者问中称，近一段时间，人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。张晓慧认为，根据市场调查和分析师的普遍估计，有关偏差大约累积了3%左右。这种误差不可能长期持续，以免失衡过度累积。
中国社会科学院学部委员余永定认为，中间价定价机制已经到了不得不改的时候，以后不会有更好的时机，再等只会更糟。因为中国央行进一步放松货币政策的可能性很大，而美国可能在不久的将来开始退出量宽政策，人民币贬值的压力可能会进一步增强，到时候再推进中间价改革，风险更大。
“中国最新的外汇政策是市场驱动的。”拉迪（Nick Lardy）说，大多数人都说这是中国为了促进经济增长，但是中国经济放缓已经两年了，我不觉得这是中国央行这么做的原因。
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中间价市场化初探
从改革方向看，早在2005年7月21日，人民币外汇改革框架就已明确，即实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。央行的目标是实行有弹性的双向波动的汇率机制，但一直未能真正做到。
新汇改后，经过四个交易日的调整，部分市场人士认为，现在基本做到了中间价接近市场。“12日、13日的中间价和收盘价，已经体现这是一个非常市场化的价格。”工行金融市场部一位人士表示。
“虽然官方曾多次表述根据市场供求定价，但是具体操作起来能有多大程度的市场化，这个在中国每个阶段都不一样的”，中行前首席外汇交易员、北京迪威格投资咨询有限公司首席专家孙晓凡认为，此次新汇改最大的变革就是市场化程度和以前完全不同，相对于之前的人民币中间价形成机制，这次汇改明确设定中间价时会参考上日银行间外汇市场收盘汇率，其最大的作用在于，校正人民币中间价对市场的偏离，试图让中间价依据上日收盘价来报价，使得中间价与市场更为同步，人民币汇率弹性将增加，汇率对市场供需变化反应更为直接。
央行公告亦称，正如市场人士所说，中间价报价调整有利于减少扭曲，显然有助于推动人民币对美元汇率中间价向市场均衡汇率趋近。在有管理的浮动汇率制度下，市场汇率应当围绕作为基准汇率的人民币汇率中间价波动，市场汇率与中间价的偏离可以通过市场自身的修复功能来校正。
也就是说，中间价将更多地由市场力量所决定。“这是要让市场因素发挥更大作用，也是让一揽子货币发挥更大作用”。北京大学国家发展研究院教授黄益平对财新记者分析称，这也意味着降低了未来被迫大幅调整汇率的可能性。
由于央行发布公告称，做市商报价也要同时“综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化”，即也要兼顾“一揽子货币”变化，而不再是盯住美元。市场普遍认为，这说明政策调控并非完全不介入，“尚无法判断以后是否完全由市场决定，应该仍体现为有管理的浮动汇率”。
易纲强调，中国实施有管理的浮动汇率制度，目的是市场决定汇率，央行已经退出了常态的干预，当市场波动幅度超出波动区间，在发生一些羊群效应时，对市场有效的管理，能使市场对汇率机制更加有信心。
国家信息中心经济预测部主任祝宝良对财新记者称，未来汇率浮动肯定还是有管理的浮动，比如一些特定情况，股市暴跌、外资大规模流出或流入等，肯定还要有一些干预手段。
在一位接近央行人士看来，做市商报价既要参考市场供求关系，又要参考一揽子主要货币的变化，说明这不仅是单纯技术层面的问题，不能简单的根据市场供求关系来报价，可能会加入一些宏观调控因素，“未来肯定还是市场起决定作用，应该贬值多少市场说了算，但是中国会从宏观调控引导市场；即使干预，手段也肯定要比过去少”。
他亦坦承，即使干预再少，外界不可避免也会对此有争议。汇改第二日，有分析称，一些美国政客可能说中国又操纵汇率了，但从经济角度，很难说中国此举偏离了市场力量。
彼得森国际经济研究所经济学家约瑟夫·加农（Joseph Gagnon）称，中国央行政策调整正是美国所要求的。不过他也表示，此举只在中国承诺永久不干预人民币时可接受。
但在孙晓凡看来，未来中国央行干预的性质与以往大大不同，央行在市场异常波动时肯定会干预，但干预方式不再是为防守某个固定价位，而且也不再是只盯住美元，会更看重全货币口径，如同国际规则一样，是防止市场极度异常波动在短时期内对经济造成极大冲击的干预。
张晓慧在前述吹风会后亦告诉财新记者，“市场极端异常波动的情况一定会出现，但央行不会调控价格，没有点位，央行更强调市场不要出现恐慌情绪，这是最主要的。”
至于未来央行可能会倚重何种干预手段，祝宝良认为，可能更多通过短期资本流动渠道来干预，比如QFII、RQFII、港股通等，“干预的手段应跟以前不一样，应也会跟其他主要国家先有一些沟通，包括货币政策有一些协调，通过人民币互换、人民币熊猫债、允许有更多的国外发行债券等方式，有助于国外人民币回流”。
招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，央行需要改变过去人为调控中间价的方式，如果还要影响中间价，要作为一个市场主体、市场参与者，来跟大家博弈。如果这样也是一个很重要的改变，市场化显然又更进了一步。
不过，一位外资投行人士认为，今后的干预方式可能跟过去不同，干预现货的好处是不那么直接，通过央行在市场卖出外汇就行，但是比干预中间价成本高很多，这是要卖外汇储备。如果最后外汇储备降太多，市场信心又会受到冲击。
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当周见分晓？
8月11日启动汇改后当周的四个交易日，人民币累计贬值约2.93%。相较于前两个交易日开盘即暴挫千点的行情，13日和14日已比较温和。
8月13日上午央行的吹风会明确释放一个信息，汇率调整已基本结束，此前累积的贬值空间和预期空间一起消化了。张晓慧在吹风会上表示，人民币经过两天的调整，逐渐向市场化水平回归，3%左右的累积贬值压力得到一次性释放。从长期看，基本面决定了人民币仍然是强势货币，未来人民币还会进入升值通道。
吹风会结束后，当天下午人民币在岸和离岸市场均明显反弹。亚洲市场货币当日开盘全线上涨。受此影响，沪指在早盘一度跳水逾1%后，午后V型反转，收盘涨1.76%，站稳3900点。
央行几天来连续发公告并开吹风会，管理预期的意图昭然。分析人士认为，目前市场处于中间价放开的初期，为避免市场无所适从，央行需要有稳定预期的信号。
汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌告诉财新记者，汇改前两天离岸市场有所恐慌，是因为市场不清楚央行的真正意图到底是什么，吹风会之后比较明确了。央行和市场的沟通很重要，让市场更多了解你的意图才能起到引导市场的作用，希望这是一个好的开始。
对于人民币的短期走势，目前市场判断存在分歧。据财新记者了解，大致有两种分歧，多数内资机构比外资机构偏乐观，内资银行或券商普遍认为本周央行就会稳定住贬值预期，而外资行因为还配置有其他亚洲货币，后市倾向偏悲观一些。
在一位外资投行的首席经济学家看来，短期内海外投资者对持有人民币资产的兴趣会受到影响，“从央行表态看，这次改革肯定要强化人民币汇率的市场机制，但是央行同时又觉得人民币不会再贬值，这两者有矛盾。目前情况下市场对人民币贬值预期比官方表述得要强。”
中信证券资产管理部研究总监邓海清则认为，“央行本周稳定住贬值预期没问题，本周就会贬值到位。”他进一步分析称，中国有足够的外汇储备，基本面也没有系统性经济和金融系统风险，加上美国财政部对中国这一市场化改革表示支持，“只要美国、欧洲和日本不对中国打汇率战和贸易战，央行稳住市场相对容易”。
央行研究局首席经济学家马骏亦称，央行管理的外汇储备是全球央行中最高的，达3.7万亿美元，其稳定短中期汇率走势的能力也远远超过许多新兴市场经济体。
招商银行总行金融市场部研究团队负责人、高级分析师刘东亮在电话会议中表示，受到央行密切关注和调控，预计人民币不会出现断崖式暴跌或无序贬值。在他看来，跌到央行的预期目标位后，每天接近2%的波动肯定不能持续，2%基本是其他货币处于危机时的状态，“理想的路径是，每日波幅回到0.5%左右，也就是每天300点上下，这种波幅在国际来看是比较正常的。”
谢亚轩认为，判断市场什么时候会稳定下来，可能要经历 “磨合期”。这一轮汇率走弱持续的时间至少一周，或者可能更长时间，要再观察。等汇率稳定下来，人民币汇率的中枢应该是在6.3-6.5之间。
易纲在吹风会上表示，“你在猜什么是汇率的均衡水平？我更加强调的是一个公开透明的市场形成机制，观察这个汇率怎么知道是不是接近均衡水平，我看国际收支、中国经济增长这些基本面，同时也要看一揽子汇率，在这次机制变化以后，经过一个短暂的磨合期，汇率水平和这些基本面比较相符。”
中长期而言，汇率的决定因素是经济基本面。余永定认为，从长期来看，汇率主要是由经常项目平衡决定的。因而，只要中国依然能维持经常项目的平衡甚至略有顺差，人民币就可以保持基本稳定。
“只要中国经济不出大的问题，人民币大致保持比较稳定甚至升值的态势是大概率事件。”黄益平认为。
市场普遍认为，从中长期看，这次汇改之后，央行并不会放任人民币进入贬值通道，仍然会以稳定为汇率政策的首要追求目标。考虑到人民币贬值预期的加大，以及央行的态度，大多预计人民币兑美元汇率在今年年底会温和贬到6.4左右，人民币汇率会双向波动，而不再是单边升值或贬值预期。
如是，将是央行最希望的结果。央行研究局首席经济学家马骏亦强调，由于此次完善报价所带来的一次性的调整，不应该被解读为人民币将出现趋势性贬值。
对于下一步汇改方向，央行称将推动外汇市场对外开放，延长外汇交易时间，引入合格境外主体，促进形成境内外一致的人民币汇率。余永定认为，如果要境内外完全一致，惟一的办法是央行不再干预。不过，由于境外市场规模比境内小，所以境内市场可能影响境外市场，央行可以“诱导”境外市场向境内靠拢。
一位熟悉外汇管理的分析人士指出，现在有套利交易，境内外已经有很多通道，CNY（在岸人民币价格）与CNH（离岸人民币价格）互相影响。由于境内市场的相对封闭性，央行控盘能力强，CNY稳住了，市场套利就会把CNH拉回来。
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套利投机盘受挫
在机制调整初期，一些企业和金融机构可能因为贬值与贬值预期的相互强化承受损失。
一位香港投行做结构性产品交易的人士说，有些客户输得很惨，大部分是买了TRF（Targeted-Redemption Forwards, 目标可赎回远期合约）的出口商，汇率突破了约定价格，就会损失，据说很多合约的约定价格是6.3左右，现在差不多损失6%。
TRF是过去几年中在持续的人民币升值预期下，出现的对赌人民币汇率升值的衍生品，在香港、台湾等离岸人民币市场活跃，规模不小。TRF合约期一般为12个月至24个月，杠杆率在两倍以上，设置一个高于当前汇率的“履约价”，再设置一个低于当前价格的“保护价”。如果人民币涨幅超过“履约价”，则合同终止，买家获得收益；如果人民币跌幅超过“保护价”，则买家将承担相应损失。
据摩根士丹利估计，2013年以来各大投行共售出了价值3500亿美元的TRF。2014年上半年，人民币持续贬值，TRF投资者损失惨重。
上述香港投行做结构性产品交易的人士说，不清楚这次贬值的损失有多少，不过总规模应该不小，突破约定价格的效应挺明显的，市场影响很大。
不过，上述熟悉外汇管理的人士估计，现在的规模比2014年初小多了。经历了去年初人民币贬值，港资和台资企业的投机盘损失惨重，外界已经感受到了人民币汇率的政策风险。他认为，不应高估交易盘的影响，在人民币汇率上单纯的交易盘规模还是较小，更值得关注的是实体经济外债、贸易等面临的风险。
过去几年间，由于人民币汇率升值，境外利率水平低，境内利率水平长期高企，部分企业通过举借外债，并设法结汇的方式来融资，形成一定的美元杠杆。去年以来基本面因素导致的人民币贬值预期，造成了美元债务去杠杆的潜在压力。
孙晓凡称，受冲击最大的是一些在境外发美元债企业、没有锁定汇率进行保值的进口企业，或者美元负债比较高的企业等，一些航空公司都会受到影响。
安信证券首席经济学家高善文认为，人民币贬值会带来美元债解杠杆的压力，这种压力可能进一步加剧人民币贬值压力，二者相互强化。
他担心，人民币汇率中间价确定方式的调整和近日的贬值，会催化、触发或者显著加速了这一过程，压力可能传导至银行体系，并抬升国内利率，对实体经济形成较强的收缩压力。
为防止美元债务去杠杆过程形成类似股灾中的强平机制，高善文建议政府尽快并坚决稳定人民币汇率。
不过在孙晓凡看来，中间价机制的变化，总体而言是正面的，如果有些企业出现亏损或问题，这是人民币国际化进程中，中国企业必须面对的一课。
孙晓凡表示，前些年的操作造成了市场有一种误解，认为人民币汇率应该怎样才合理，预设一个心理价位、然后以某种手段使其固定在这个价位，但其实它是是完全动态的。“真正市场化的人士都会很欢迎这次变化的。”
无论是美元债务加杠杆，还是远期结汇的企业，除了实体经济需求，或多或少也有投资套利的动机。例如，有些企业由于不相信人民币会贬值，签远期结汇合同的价格，不仅体现了利率平价，还体现升值预期，这种情况下，人民币突然贬值，可能遭受损失。
“老是在猜想波动区间在哪里，再来判断做对冲合不合算，迟早要倒霉的。汇率双向波动之后，必须转变这个观念。”管涛对财新记者称，企业要有正确的风险意识，不要总是去赌，要用合理的工具来管理市场，要有合适的程序管理风险。
对此，易纲在吹风会上回应称，估计到了有一些借外债的企业可能没有对冲，有一些贸易上的融资没有对冲。但是从目前就报价基础调整而言，这种波动、变化是在一个有限的范围内。所以，对香港、对人民币国际化的影响都是十分有限的。
稳增长虚实
此次人民币中间价形成机制的调整时点，恰恰在7月中国经济数据公布期间。此前三天公布的中国出口数据，超预期负增长8.9%，此后一天出炉的工业、投资等增长数据，也均由6月的短暂反弹转为下降。这让一些研究人士认为，稳增长也是此次调整的重要原因之一。
事实上，关于人民币实际有效汇率偏高影响中国出口的讨论，最近几年一直存在。兴业银行首席经济学家鲁政委自2012年下半年起就开始呼吁，人民币实际有效汇率被高估，应当适当贬值，以支持出口。
他撰文指出，有效汇率高估的后果很严重，会抑制经济增长、抑制国内消费、带来通缩压力，在高估的汇率下，稳增长会迫使财政扩张，经济低迷更会迫使当局放松货币。“只要调整汇率，有效汇率就能降低，不仅出口能变好，更重要是能帮助中国所有可贸易程度高的行业，包括大宗商品贸易领域和制造业在内，走出困境，从而带动整个经济的好转”。
此次报价机制调整后，曾有传言称官方希望人民币一次性贬值10%左右以促进出口。易纲在8月13日的媒体吹风会上将此斥之为“完全是无稽之谈”。他表示，去年和今年前七个月，中国贸易顺差“都是相当大的”，中国的出口不错，不需要调整汇率来促进出口。
目前中国是全球第一大出口国，在全球的份额已经达到13%左右。根据张斌的研究，国际市场对中国产品的需求已经出现趋势性放缓。
他解释称，一方面，世界经济增长将回到2000年之前的旧常态，全球贸易增速放缓，另一方面，中国出口的市场份额也在趋势性下降，其中最重要的原因是劳动力成本提高，“汇率也很重要，但跟劳动力成本比较不是一个量级的”。
“中国通过贬值进一步抢占市场份额的空间不大，但汇率过强会丢失市场份额。”国家信息中心经济预测部首席经济师范剑平称，去年以来美元汇率大幅升值，人民币中间价和波幅等定价机制缺陷使人民币对非美元货币升值过多，这次在市场化定价机制下适度放开汇率，只是矫正去年以来不适当的升值，最好一次矫正到位，然后在合理均衡汇率水平区间稳定下来。
问题在于，通过调整中间价形成机制，使人民币实际有效汇率贬值，促进出口进而稳增长，理论上是成立的，但实际效果到底如何、政策时滞又有多久。
祝宝良对财新记者称，货币贬值对低端劳动密集型产品出口的促进作用较大，但中国的出口结构已经发生变化，出口中占比超过一半都已经达到中间层次了，与汇率的关系越来越小，人民币贬值肯定有利于出口，但“边际效益越来越小，可能一两年都不会显现”。
相关定量分析也得出相似的结论。招商证券利用投入产出表分析了汇率变化对各行业的影响，结果显示，人民币贬值的主要受益行业是以劳动密集型为主的中低端制造业，对交运仓储、邮政等物流相关行业的利润率贡献偏低，同时，削弱了社会保障、教育、居民服务、金融等服务行业的盈利能力，对第三产业的负向冲击较为明显。
“短期汇率走弱并不符合货币政策促改革和调结构的目标，但却满足基调稳增长目标的要求，因为改善劳动密集型行业的盈利状况有助于稳定就业市场。”报告称，按2010年投入产出表数据测算，若人民币贬值2%，各行业整体利润利率提升0.05%，若贬值幅度达到5%，利润率则会提升至0.12%。
不过，根据其对利用2010年投入产出表数据与2007年投入产出表数据的测算比对，中国出口和进口依存度均出现下滑，人民币贬值对国民经济各行业整体盈利能力虽然仍存在正贡献，但“贡献程度在边际上正在下滑”。
孙晓凡也对财新记者称，出口企业的竞争力因素肯定不是仅汇率就能决定的，2%-3%的汇率变动不会对企业造成根本性的影响，也不可能对稳增长起到决定性作用，除非人民币贬值30%-40%。
尽管资本市场对人民币有趋势性贬值的担忧，但考虑到中国贸易顺差仍然较大、经济增速仍高于绝大多数国家、基本面因素都明显强于其他面临较大贬值压力的国家，研究人士普遍认为，人民币趋势性贬值的空间不大。
中金公司首席经济学家梁红称，在全球经济疲软的现状下，如果中国想通过趋势性贬值来拉动出口刺激经济，目前的贬值程度远远不够，而持续贬值的成本太高，也是中国无法承受的。
对中国来讲，全球金融危机后，外需在经济增长中的作用已经下降。马骏称，从需求面来看，中国经济的未来一段时间的复苏动力主要来自于国内稳增长宏观措施的效果、房地产销售回暖带来的投资的回升，以及新启动的一系列基础设施项目带来的内需增长。
资本流出风险应对
中间价形成机制调整，必然会带来一系列变化。随着未来人民币汇率波动加大，市场和企业将面临完全不同的汇率运行机制，资本流出的潜在风险是对央行调控能力的考验。
2014年年中以来，中国外汇储备持续下降，在人民币贬值预期和美联储加息预期的共同作用下，关于中国资本流出的讨论热度持续。
易纲指出，分析资本流入流出，标准方法是国际收支平衡表。过去一年里，中国外汇储备的下降，主要有三大原因：一是境内居民和企业在境内银行的美元存款大幅增加，藏汇于民，这是一个好现象；二是各种企业“走出去”步伐加快，对外投资力度很大；三是汇率变化，这一年来，欧元和日元等其他货币兑美元都在贬值，中国外汇储备是分散化的外汇储备，折合成美元会减少一些。
“我观察到的中国国际收支，也就是资本流动，应该是在一个正常范围内的。”易纲称。
此次调整是否会出现市场担心的资本流出压力加大，甚至导致资本流出与人民币贬值相互加强的恶性循环？余永定对财新记者称，有两种可能性：一是市场早就有贬值预期，已经把这种可能考虑进去了，这样的话，不会有太大影响；二是市场没有预期，觉得比较突然，这样可能会有比较大的影响。但也应该看到，贬值本身也是遏制资本外流的一种方式，因为流出成本提高了。
“一个有弹性、比较灵活的汇率机制，实际上是资本流入流出的稳定器。”易纲称，汇率固定不动的话，表面上是稳定的，但实际上在积累矛盾和不均衡。企业、居民、市场都很聪明，大家的预期会自动调节。
管涛则称，资本流动与汇率变化互为因果，可以互相转换。短期可能会流出，但调整一段后，觉得汇率水平合适了，可能会再度流入，“影响市场情绪的因素非常多，不是一两个简单因素”。
“绝大多数投资者还是要看投资回报的，”黄益平对财新记者称，目前中国很多领域比如国债市场，投资回报还是远远超过国外，理性的投资者做出判断，现在看中美两国相对利率和相对的投资回报，很难说资金最终都会流去美国了。
他认为，如果现在不贬值，贬值预期会逐渐累积，这对资本流动的不确定性有很大的推波助澜的作用。
“市场对中国资本外流的程度是高估的。”梁红认为，一方面，外汇储备减少7%-9%在正常范围内，这取决于外汇中美元的占比，另一方面，2014年2月以来，中国企业减少了美元负债，而且去年9月以来，“藏汇于民”的趋势也愈见明显，中国外汇风险敞口是较低的。
人民币贬值的方式也会影响资本流动。华创证券宏观研究主管钟正生认为，相对快速地“一步到位”地贬值，要优于拖拖拉拉地渐进小幅的贬值。前者比后者更不会滋生稳定的单边贬值预期，更不会加剧跨境资本流出的恐慌。但人民币汇率要“一步到位”地贬至何处，才不会出现过度的汇率超调风险，对央行来说很难拿捏分寸。
给市场一个明确的预期后，中国还有最后一道防火墙——资本管制。余永定和祝宝良都认为，对短期资本流动还是要有一定干预。“总而言之，政策虽然有一定风险，但风险应该不是特别大，对这个政策还是应该予以积极的评价。”余永定称。
IMF中国执行董事金中夏强调，应该理解资本流出、货币贬值未必是祸，资本流入、货币升值未必是福的辨证关系。他称，现阶段中国国际收支的合理格局，就是以资本账户逆差平衡经常账户顺差，以前者的贬值压力抵消后者的升值压力。“现在最怕有人主张要像救股市一样救人民币，无谓地消耗外汇储备，还把资本外流等同于资本外逃，走重回资本管制的老路。”
有利于加入SDR
7月底，IMF对SDR货币篮子进行了非正式的执董会讨论，其中提到人民币中间价因为与市场价脱离而不能作为 SDR 计算的参考价。因此，不少人认为，中国宣布调整中间价形成机制，是对IMF的回应，为加入SDR作出努力。
目前这一动机尚无从得到验证，不过从结果来看，新汇改对人民币加入SDR技术上有好处。
在新汇改宣布的第二天（8月12日）一早，IMF便发表声明称，“人民币中间价定价新机制是受欢迎的举措。”
声明主要聚焦两方面，一是重申5月底发布的2015年度第四条款（Article IV）磋商文件中首次提出的，中国应在未来两到三年内实现人民币汇率“实质性浮动”的敦促建议。
“实质性浮动汇率”这一概念的提出人、IMF亚太部中国处处长巴奈特（Steven Barnett）对财新记者解释称，实质性浮动是指在大多数时候没有购汇干预，也不再存在波动区间，但是在非正常市场条件或市场过度波动的特殊时期，可以通过干预来稳定汇率。
第二点则聚焦新汇改对人民币加入SDR的影响，“中间价改变对于决定SDR货币篮子组成（注：即人民币是否加入）的具体评估指标没有直接影响。但是，更大程度由市场决定的汇率会为人民币一旦纳入后的SDR操作（operations）创造有利条件、提供便利。”
金中夏表示，在7月底的执董会上讨论的SDR评估工作进展报告,把重点放在解决操作中必将遇到的具体问题上，主要涉及国内债券、外汇市场对SDR持有机构的市场准入、存在有代表性的市场利率和汇率、有管理利率和汇率风险的市场工具、以及与其他储备货币相同的透明度标准。
IMF参与SDR评估的官员告诉财新记者，人民币纳入SDR主要涉及三方面因素：指标（indicators）、操作性问题（operational issue）以及中国改革进展。相对各方更为关注的具体评估指标，操作性问题如人民币纳入后采用的汇率、利率，对人民币何时纳入的影响很可能比人们想象得大。
财新记者获悉，目前将在11月底参与投票决定是否纳入人民币的IMF执董中，有一些担心人民币如果没有合适的汇率、利率，一旦纳入，新SDR篮子的利率和汇率形成会受影响，从而可能影响IMF对希腊、乌克兰等潜在援助国的放贷操作。
与此同时，是否存在合适的汇率、利率及避险工具，也会影响各国外储管理者基于新SDR篮子对其外汇储备货币组成的调整；还会影响市场参与者在根据新SDR篮子调整资产配置组合过程中，是否有工具对人民币头寸进行对冲避险。
在金中夏看来，这些中国经过适当努力是有希望达到的，而且更加市场化的、更加接近均衡的利率和汇率，只能是减少而非增大中国宏观经济的风险。“中国并不是以不顾一切的开放换取一个有名无实的储备货币头衔，而是通过加入SDR的过程，建设一个与大型开放经济体相适应的更高质量的金融市场和宏观经济管理框架。”
余永定则反对把新汇改与人民币加入SDR联系起来，他认为应该完全从结构调整、改革、增长的需要出发来制定中国的政策，“没有必要做给人家看，人民币多稳定、走强，以此增加进入SDR的砝码”。
一位央行人士亦认为，新汇改和加入SDR没有太大关系。首先肯定考虑中国国内经济问题，只要中国国内经济发展稳定、金融市场比较稳定、保持一个较好的经济发展态势，这时加入SDR的时机更好。
全球冲击波
从货币市场到股市、债市，再到大宗商品，新汇改迅速在全球范围内荡起多圈涟漪。在一些分析人士看来，说“吓了市场一大跳”并不夸张。
政策宣布后两天，本有加息预期的美元持续走强，亚太地区多国货币兑美元下跌，亚太多个股指亦持续下跌，欧美债市继续上扬，多数大宗商品亦下跌。
日元之外的亚洲货币被认为受人民币贬值影响最大。数据显示，8月11日至12日的两天内，韩元兑美元下跌逾1%，新加坡元兑美元下跌近1%，创五年新低，菲律宾比索兑美元下跌近1%，印尼盾和马拉西亚林吉特兑美元下跌一度均接近2%，后两者的跌幅创1998年亚洲金融危机以来最大。
美国经济学家考恩（Tyler Cowen）告诉财新记者，大宗商品价格下跌不少，很多货币也下跌不少，其中人们对中国经济疲软的担忧占主要因素。
曾任IMF驻中国首席经济学家、IMF金融研究部门负责人的普拉萨德（Eswar Prasad）向财新记者分析称，人民币进一步贬值可能会增加全球货币市场的波动性，让一些国家的经济复苏更复杂，这些国家往往以货币贬值下的强劲出口来促进经济增长。汇改初步行情让市场认为中国贸易伙伴的货币将进一步承压，这些国家央行如何回应很重要，可能出现竞相贬值，甚至不乏对引发货币战争的担忧。
越南央行首先作出回应：8月12日，越南央行宣布将越南盾与美元汇率的每日波幅从1%扩大到2%，直言鉴于中国是越南最大的贸易伙伴，中国汇改会对越南经济造成影响，调整越南盾与美元汇率波幅有利于保证本国商品的竞争力。
前述外资投行首席经济学家对财新记者表示，现在最担心的是，如果人民币贬值幅度大，是否会出现竞争性贬值，甚至所谓的货币战争，“这个担心是存在的，别的国家已经开始研究对策了”。8月12日，即新汇改第二日，印度财政部提高一些钢材产品的进口税。
除了越南、印度，8月11日起，多国央行或财政部亦表态。印尼央行行长阿古斯（Agus Martowardojo）表示，将继续维持宏观经济稳定，采取审慎的政策。此前印尼财长称将同央行协力保卫公债收益率上升。
菲律宾央行行长特汤科（Amando Tetangco）称，人民币贬值若能促进中国出口，将促进地区可持续发展，进而支持全球增长，菲律宾密切关注可能威胁金融稳定的全球动向。
韩国财长崔炅焕表示，如果人民币贬值增加中国出口，将给韩国经济带来积极影响，因为这会增加对本区半成品的需求，同时韩国密切关注外汇市场动向。
中国新汇改政策宣布后，调查显示美联储在9月会加息的几率降至不到40%。多位受访人士认为，中国汇改可能会影响美联储加息时点。
“从美国来讲，美元升值变相就是美联储加息，像20世纪90代中期亚洲金融危机时，美联储好长时间没有调整利率，实质上就是强势美元政策。”管涛表示。
印尼财长班邦（Bambang Brodjonegoro）亦认为，人民币贬值可能让美联储加息时有所犹豫，如果加息，美元兑其他货币将进一步走强，这将增加全球不确定性。
实际上，央行汇改新政发布一天不到，美国财政部即发表声明，称现在断定中国央行这一变化带来的全面影响为时尚早。中国此举是向市场决定汇率迈进的又一步，美方将继续观察中方政策的执行，敦促中国改革的步伐，包括敦促中国采取额外措施转为市场导向的汇率以及更为依赖内需的经济，“这符合中美最大利益，任何改革的退步都将令人不安。”
在普拉萨德看来，中国此举将美国置于尴尬和困难的境地，贬值的人民币和不断增加的中美贸易逆差，将加剧美国国会对中国汇率政策的批评。美国国会已有议员提议在已至最后细节谈判的《跨太平洋战略经济伙伴协定》（TPP）中加入可强制执行的汇率操纵条款。中国目前还未加入TPP谈判。
但反对声音不是主流。拉迪（Nick Lardy）即表示，中国此举远谈不上是操纵汇率，实际是让人民币根据外汇市场动态浮动的一次努力，与IMF以及美国财政部一直以来的建议是一致的。“喧嚣过后，大多数人会意识到中国此举对美联储、美国市场或新兴国家市场没什么主要影响”。
经历三天的下跌，8月14日，人民币中间价小幅升值，亚洲多国货币兑美元上涨，亚太多个股指亦上涨，铜等大宗商品价格有所回升，金价下降。这显示投资者正逐渐消化中国的政策调整。■
财新记者吴红毓然、实习记者田迪迪、向碧霞对此文亦有贡献
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